万科的“巨亏”不是突发黑天鹅，而是行业下行周期里，开发主业塌方 + 历史高价地集中结算 + 资产减值三重叠加的结果。最新一份成绩单是刚发布的2026年三季报。 一、亏损到底有多大 • 2026年前三季度：营收1049.99亿元，同比降34.94%；归母净亏损239.44亿元（去年同期亏280.16亿，同比收窄14.53%） • 单看Q3：营收348.3亿元，同比降37.88%；归母净亏损89.93亿元，同比收窄44.04% • 上半年：归母净亏损149.51亿元，同比扩大25.15%（落在业绩预告120-150亿区间的上沿） • 往前看：2024-2025两年累计亏损已超1380亿元 一句话：坑在变浅，但还在持续流血。 二、为什么还在亏（四个真原因） 1. 开发业务结算规模崩了 前三季度开发业务结算收入602.9亿元，整体税前毛利率只有6.6%，其中开发业务毛利率5.2%——基本是“卖一套亏一套”的边缘。历史高价地项目还在集中结算，低价甩货去库存，毛利被压到地板。 2. 销售端腰斩 1-9月合同销售金额520.1亿元，同比降48.2%；销售面积降45.6%。没有销售回款，主业就谈不上造血。 3. 资产减值虽然少了，但还在提 前三季度资产减值损失39.37亿元，同比少提72.54%（少提约104亿），这是“账面减亏”的主因——不是经营好转，是减值洪峰退潮。上半年还计提了存货跌价准备39.37亿。 4. 经营性业务和非主业投资也拖后腿 成本法核算下，扣除折旧摊销后，部分经营性业务、非主业财务投资出现亏损；扣非净亏损215.38亿元，说明非经常性损益也不是救命稻草，亏损源头就在主营。 减亏的结构其实是：毛利少赚85亿 减值少提104亿，两者对冲。主业并没有真正回暖。 三、更棘手的是债务和现金流 • 总资产9328亿，总负债7272亿，资产负债率77.96% • 有息负债3488.3亿元，货币资金仅524.5亿元 • 短期借款+一年内到期有息负债约1788.6亿元（半年报口径），现金缺口超1200亿 • 净负债率135.4%，较上年末再升11.9个百分点 • 前三季度经营性现金流净流出22.2亿元（上半年曾短暂回正4.95亿） • 存续债券144.54亿，一年内到期104.65亿；已通过展期缓释10只公开债、本金约181亿，2025年以来累计处置到期公开债约485亿 德勤在审计报告中提示了“持续经营重大不确定性”，惠誉评级维持在CC（之前曾下调至RD限制性违约）。 四、大股东深铁在兜底，但不是无偿输血 • 今年以来深铁累计提供股东借款约45.2亿元，利率约2.34%，但每笔都需要项目应收账款质押 • 7月底完成董事会换届：徐恩利任董事长，黄宇续任总裁（国资金融背景），万科已从“混合所有”彻底转为“国资全面管控” • 深铁是借款不是注资，资产负债表没有实质修复 五、怎么看这份成绩单 乐观面： • 减值计提接近尾声，后续计提压力减小 • 债券展期有序推进，公开债违约风险暂时解除 • 物业、泊寓、物流等经营服务业务还在正向贡献（上半年经营服务收入288.5亿，同比微增） 悲观面： • 销售没止跌，毛利没修复，主业造血能力还没回来 • 现房库存1068亿占存货30.9%，去化慢、资金沉淀重 • 2026年12月-2027年11月还有约200亿资本市场债务到期 机构态度：瑞银给“沽售”评级、目标价2.6港元；国内券商多数“中性”，认为拐点要等到2027年历史高价地结算期过去之后。 特别